投資要點(diǎn)

■負(fù)債成本測算成為今年壽險行業(yè)研究的重要課題之一。近期監(jiān)管通過窗口指導(dǎo)對不同體量保險公司進(jìn)行浮動收益產(chǎn)品的存量負(fù)債成本上限的壓降，其中對于中小型/大型公司，萬能險結(jié)算利率上限為3.3%/3.1%分紅險實(shí)際收益率上限為3.2%/3.0%。該調(diào)整類似存量負(fù)債“重定價”相比預(yù)定利率“不追溯過往保單合同”，對負(fù)債成本壓降作用較大。

新準(zhǔn)則下，我們預(yù)計(jì) 2024 年上市險企凈投資收益率或進(jìn)一步下行，但得益于權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)性行情，總投資收益率或改善。1從凈投資收益率來看，2023年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費(fèi)配置收益率低于存量平均水平。我們估算2024年上市險企平均凈投資收益率預(yù)計(jì)約33bps至3.66%。2.從總投資收益率來看，得益于 2024 年權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)性行情以及上年同期權(quán)益資產(chǎn)買賣價差虧損導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，總投資收益率或改善至3.46%。

■監(jiān)管引導(dǎo)預(yù)定利率下行的決心不變，相較于2023年，本輪預(yù)定利率下調(diào)或大公司先行，各機(jī)構(gòu)節(jié)奏顯差異。從傳統(tǒng)險來看，根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)險企平均 13年左右的負(fù)債久期假設(shè)和50bps年化傳統(tǒng)險預(yù)定利率下降度估算，按照每年7.7%(1/13)存量資產(chǎn)再配置比例，按照50%傳統(tǒng)險業(yè)務(wù)占比得到年化負(fù)債成本下行幅度為1.9bps。

我們選取國壽、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分紅實(shí)現(xiàn)率的頭部險企進(jìn)行樣本分析。分紅實(shí)現(xiàn)率是基于產(chǎn)品整體計(jì)算的衡量分紅險實(shí)際分紅水平與預(yù)期分紅水平之間差異的指標(biāo)。樣本壽險公司可比口徑的最新一期現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率由高至低排序分別為:泰康長壽賬戶(50%)、太保(48%)、平安(36%)、泰康個人賬戶(36%)、國壽(35%):而上年同期排序分別為:泰康長壽賬戶(150%)泰康個人賬戶(114%)平安(107%)、太保(87%)、國壽(68%)。當(dāng)前主要頭部險企有兩種機(jī)制下的紅利派發(fā)特征，具體包括保單年預(yù)發(fā)放和年終統(tǒng)一派發(fā)。太保保額分紅實(shí)現(xiàn)率高于現(xiàn)金分紅。國壽一款產(chǎn)品分紅實(shí)現(xiàn)率逾100%，主動披露 2013 年起累計(jì)紅利實(shí)現(xiàn)率。平安同一保單生效區(qū)間內(nèi)絕大多數(shù)產(chǎn)品保持一致。泰康根據(jù)繳費(fèi)額差異化區(qū)分長壽賬戶和個人賬戶。樣本壽險公司現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率算術(shù)平均值從上年的93.8%下降至最新一期的38.7%，對應(yīng)投資收益率從3.8%下降至3.0%，按照30%分紅險業(yè)務(wù)占比和存量全部重定價年化得到負(fù)債成本下行幅度為23.2bps。

4023 以來萬能險結(jié)算利率持續(xù)下降，頭部險企降幅更大。2024年5月全行業(yè)共計(jì) 1674 款萬能險年結(jié)算利率平均值為2.97%，相較2023年5月平均值(3.67%)下降70bps:2024年1月至5月萬能險年結(jié)算利率平均值為 3.10%。而2023年全年平均值平均為3.61%，下降51bps。我們預(yù)計(jì)全行業(yè) 2024年全年平均萬能險結(jié)算利率為3.0%，同比下降約61bps，而上市公司這一降幅達(dá)88bps，主要系頭部公司起到行業(yè)表率作用。按照20%萬能險業(yè)務(wù)占比和存量全部重定價年化得到年化負(fù)債成本下行幅度為 17.6bps

投資建議:我們測算上市險企壽險負(fù)債成本下行幅度達(dá)42.7bps 高于資產(chǎn)端下行壓力。保險股具備“紅利影子股”的特征，從業(yè)績來看，年初至今權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情有助于上市險企業(yè)績釋放。從估值來看，長端利率雖然持續(xù)下行壓制板塊估值，但央行持續(xù)表態(tài)長端利率過低，底部基本探明，首推中國太保，其次推薦中國人壽、新華保險和中國平安。

風(fēng)險提示:萬能險結(jié)算利率和紅利實(shí)現(xiàn)率下降使得產(chǎn)品吸引力下降銷售難度增加，壽險業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期